Puchnący dług publiczny Polski nie przestraszył inwestorów [WYWIAD]

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Kiedy rozmawialiśmy rok temu, powiedział pan, że zmiana rządu pod koniec 2023 r. była punktem zwrotnym jeśli chodzi o wizerunek Polski na rynkach finansowych. Tę tezę potwierdza fakt, że w ciągu minionych dwóch lat zaangażowanie inwestorów zagranicznych w polskie obligacje skarbowe zwiększyło się o 30 proc., podczas gdy wcześniej przez wiele lat malało. Ale we wrześniu dwie agencje ratingowe zagroziły obniżką oceny wiarygodności kredytowej Polski. Czy to zniechęci inwestorów do kupowania polskich obligacji?

Luis Costa, główny strateg ds. rynków wschodzących w Citi: Dla inwestorów liczą się nie tyle decyzje agencji ratingowych, ile to, co za nimi stoi. Pogorszenie stanu finansów publicznych Polski jest zaś faktem. Ale nie jesteście w tym odosobnieni. W wielu krajach zaliczanych do rynków wschodzących, np. w Brazylii, Kolumbii, a nawet w Korei Południowej, polityka fiskalna może budzić niepokój. W Czechach jest nowy rząd, który też wydaje się skłaniać ku luźniejszej polityce fiskalnej. I jak dotąd inwestorzy nie byli tym szczególnie zaniepokojeni, nie odwracali się od obligacji z rynków wschodzących –także z Polski.

Czyli to globalne uwarunkowania, takie jak duży apetyt na ryzyko, sprawiają, że inwestorzy nie reagują na pogorszenie kondycji polskiego budżetu? I gdy uwarunkowania się zmienią, polski rząd będzie miał kłopot?

Z pewnością okoliczności zewnętrzne sprzyjają popytowi na polskie obligacje. Do funduszy, które inwestują w aktywa w lokalnych walutach z rynków wschodzących, w ciągu roku napłynęło niemal 50 mld dol. To oznaczało wzrost ich aktywów o około 20 proc. Nie pamiętam, kiedy poprzednio mieliśmy z czymś takim do czynienia. Ale muszę przyznać, że polskie ministerstwo finansów prowadzi bardzo rozsądną politykę emisji obligacji. Starają się finansować w różnych walutach, poszukując chłonnych rynków.

Deficyt sektora finansów publicznych Polski przez kilka lat, od 2024 r. do nawet 2028 r., będzie prawdopodobnie przekraczał 6 proc. PKB. Czy to, że częściowo będzie to skutek wzrostu nakładów na obronność, zwiększa tolerancję inwestorów dla pogorszenia sytuacji fiskalnej?

Myślę, że to nie jest bez znaczenia. Inwestorzy rozumieją, że wydatki na obronność muszą w Polsce rosnąć. Z drugiej strony, nawet pomijając tę część wydatków, w Polsce od lat polityka fiskalna nie była zacieśniana. Rynek przymykał na to oko, bo Polska wyróżniała się w regionie pod względem tempa wzrostu gospodarczego. I to nie było spowodowane tym, że polski eksport był bardziej odporny na zawirowania w światowej gospodarce, tylko tym, że popyt konsumpcyjny był dość silny. Czyli Polska jest krajem, który ma wewnętrzny motor rozwoju, co w pewnym sensie zmniejsza jego wrażliwość na szoki zewnętrzne.

Czy to tłumaczy dlaczego perspektywa szybkiego wzrostu długu publicznego Polski nie zaniepokoiła inwestorów tak, jak w przypadku Rumunii, która znalazła presją rynku, aby zacisnąć pasa?

Różnic między Polską a Rumunią jest więcej. Po pierwsze, problemy fiskalne Rumunii są głębsze. Tam deficyt w sektorze finansów publicznych w tym roku będzie bliski 9 proc. A ograniczenie tego deficytu wydaje się trudniejsze niż w Polsce ze względu na mniejszą efektywność administracji. Po drugie, Rumunia ma nierozwiązany problem z inflacją, która w tym roku może dojść do 10 proc. To jedyny kraj regionu, w którym inflacja jest w trendzie wzrostowym. Ale nawet w Rumunii odpływ kapitału ustał, gdy rząd ogłosił pomysły na zmniejszenie deficytu, mimo że ich efekty nie pojawią się szybko.

Mimo to zgodził się pan, że jeśli warunki na globalnym rynku się zmienią, apetyt inwestorów na ryzyko zmaleje, to także polskiemu rządowi trudniej będzie bezkarnie prowadzić tak luźną politykę fiskalną. Tymczasem warunki już zdają się zmieniać. Wskazuje na to stabilizacja kursu dolara, który przez pierwszą połowę tego roku wyraźnie się osłabiał, co sprzyjało popytowi na aktywa z rynków wschodzących.

To prawda. Na początku tego roku na rynkach finansowych powszechne były oczekiwania, że dolar będzie słabł. I tak się stało, ale z nieco innych przyczyn, niż na ogół zakładano. Gdy Donald Trump rozpoczynał prezydenturę, silne były obawy, że inwestorzy będą odwracali się od amerykańskich aktywów z powodu luźnej polityki fiskalnej USA i negatywnego wpływu podwyżek ceł na amerykańską gospodarkę. Tymczasem popyt na amerykańskie aktywa jest duży, na Wall Street trwa hossa. I ona, wbrew pozorom, nie jest napędzana tylko przez akcje spółek technologicznych związanych z AI. To jest odzwierciedlenie wiary inwestorów, że spowolnienie w amerykańskiej gospodarce, które dziś widzimy, będzie płytkie i krótkotrwałe. A naszym zdaniem dolar będzie pod wpływem czynników cyklicznych, a nie strukturalnych. Powrót narracji o wyjątkowości USA oznaczałby koniec jego osłabienia.

Wzrost zatrudnienia w USA w ostatnich miesiącach był najwolniejszy od kilkunastu lat, jeśli pominąć okres pandemii COVID-19. Wiara inwestorów, że spowolnienie będzie łagodne – która, jak rozumiem, jest kluczowa dla perspektyw dolara – jest uzasadniona?

Naszym zdaniem tak. Spodziewamy się, że skłonność Rezerwy Federalnej do łagodzenia polityki pieniężnej będzie rosła. Tymczasem już dzisiaj warunki finansowe w USA są luźne. Mam na myśli nie tylko poziom realnych stóp procentowych, ale też koniunkturę na giełdzie oraz poziom premii za ryzyko na rynku obligacji. W tej sytuacji niewiele trzeba, aby pobudzić gospodarkę. Dlatego sądzimy, że jeśli chodzi o notowania dolara, to będziemy żyli w nieco innym świecie niż ostatnio.

Wróćmy do Polski. Osłabienie dolara korzystnie wpływało na popyt na aktywa z rynków wschodzących, w tym na polskie obligacje. Co się stanie, jeśli kurs dolar zawróci?

Będzie to dla aktywów z rynków wschodzących wiatr w twarz, ale nie jest oczywiste, że bardzo silny. Popytowi na te aktywa sprzyja też kilka innych czynników. Po pierwsze, to sytuacja na rynku surowców. W ostatnim czasie pojawiła się rozbieżność między notowaniami metali, które wiele państw zaliczanych do rynków wschodzących eksportuje, a notowaniami importowanych przez nie surowców energetycznych i żywnościowych. Te pierwsze drożały szybciej niż te drugie. Poprawiły się więc warunki handlu tych krajów, choć w różnym stopniu, w zależności od struktury eksportu i importu. To sprzyjało aprecjacji ich walut.

Dodatkowo, wiele banków centralnych państw wschodzących prowadzi dość ostrożną politykę pieniężną. Dotyczy to też Polski. NBP mógłby znaleźć uzasadnienie dla głębszych obniżek stóp procentowych niż te, na które się zdecydował. I sądzimy, że nadal będzie postępował ostrożnie. Wobec hamującej inflacji realne stopy procentowe (czyli stopy nominalne pomniejszone o inflację - red.) wcale nie spadają, a w niektórych krajach wschodzących nawet rosną. To jest czynnik, który przyciąga kapitał na rynki wschodzące i – znów – przyczynia się do aprecjacji ich walut. To z kolei obniża inflację, powodując, że realne stopy stają się wyższe. I koło się zamyka.

Odbicie notowań dolara tego koła nie przerwie?

To będzie zależało od tego, jakie to odbicie będzie. My nie zakładamy, że dolar nagle zacznie się gwałtownie umacniać. Sądzimy raczej, że przestanie się osłabiać, że nie dojdzie do jego załamania, którego część uczestników rynku oczekiwała. Czyli dolar stanie się bardziej przewidywalny.

Czy to ma jakiś związek z tym, że polityka celna USA jest szczególnie nieprzyjazna w stosunku do Chin, co oznacza, że konkurencyjność eksporterów z innych państw rośnie? Inaczej mówiąc, czy wojna handlowa między USA a Chinami sprawi, że inne kraje zaliczane do rynków wschodzących będą mogły zwiększyć swój eksport do USA?

Nie sądzę, aby to było bardzo prawdopodobne. Po pierwsze, stosunku handlowe Chin z USA nie popsuły się tak, jak sugerowałyby podwyżki wzajemnych ceł. Wynika to z tego, że te stosunki są bardzo wielowarstwowe. Po drugie, nawet jeśli inne kraje częściowo będą w stanie przejąć rolę Chin na amerykańskim rynku, to stracą ją na innych rynkach. Model rozwoju Chin być może powoli się zmienia, wewnętrzny popyt konsumpcyjny odgrywa coraz większą rolę. Ale póki co, kluczowy jest wciąż eksport. Chińskie władze wciąż zachęcają tamtejsze firmy, aby orientowały się na zagraniczne rynki. Widać to doskonale na globalnym rynku aut elektrycznych, na którym rozpychają się chińskie marki. To jest zła wiadomość dla całej Europy, ale dla państw Europy Środkowo-Wschodniej szczególnie zła.

Prof. Grzegorz Kołodko, były minister finansów Polski, sugeruje, że wydatki na obronność częściowo sfinansować można z rezerw walutowych, które jego zdaniem są nadmierne. Logika tej propozycji jest taka, że skoro rezerwy mają służyć stabilności finansowej kraju, a zbyt szybki przyrost długu publicznego tej stabilności zagraża, to można część rezerw – około 20 proc. – przeznaczyć na ograniczenie zadłużenia. Jak na takie rozwiązanie zareagowaliby inwestorzy?

Jak rozumiem, to jest propozycja czysto teoretyczna, bez szans na realizację. I dobrze, bo reakcja byłaby negatywna. Polska wcale nie ma szczególnie dużych rezerw walutowych, raczej są one adekwatne. Skutkiem zmniejszenia tych rezerw byłoby prawdopodobnie osłabienie złotego. To, w obecnej sytuacji, nie byłoby dla Polski korzystne. Umocnienie złotego w ostatnich latach bardziej przyczyniło się do zaostrzenia warunków finansowych w Polsce niż wzrost realnych stóp procentowych.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl

***

Luis Costa jest głównym strategiem ds. rynków wschodzących, do których zaliczana jest też Polska i inne kraje regionu, w grupie finansowej Citi. Rozmowa odbyła się przy okazji jego wizyty w Warszawie na konferencji zorganizowanej przez bank Citi Handlowy.